新打新基金产品设计的一些建议机构路演
投资要点
1. 本文接续专题九，结合最近三周与各家机构路演交流感受，进一步探讨明年新打新基金产品设计，包括不同细则限定下的打新基金规模和收益率估算；以及债底配置，提高打新收益率的一些建议。
2. 假设基金总资产按照申购所有股票上限考虑，纯打小票基金规模可以设置在60亿左右；如果基金规模设置在30亿左右，可以挑选较优质标的获得超额收益。
3. 根据基金三季报数据，可参与打新的A类有效规模大约为2.4万亿，按照全打小票来计，每次募集规模大约为亿，分给A类的部分约为60%-80%，对应中签率约为万三-万四。
4. 假设打新基金规模为60亿，中签率为万四，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为2.4%；假设打新基金规模为30亿，中签率为万四，只打一半优质小票，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为3.84%
5. 假设基金总资产按照申购当天股票上限考虑，规模约为30亿。假设A类有效申购规模为2.1万亿，30亿规模对应网下A类中签率大约为万四-万五。假设打新基金规模为30亿，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为2.5%-2.7%
6. 假设基金总资产按照申报的单只股票上限考虑，纯打小票的打新基金规模建议在5-10亿。10亿规模对应网下A类中签率大约为万五-万八，平均来看，10亿规模打新基金能获得3%左右的增强收益；5亿规模对应网下A类中签率大约为万六-千一，平均来看，5亿规模打新基金能获得3.5%左右的增强收益。
7. 各家对债底配置有不同的看法，基本可以分为三种：主动管理的债券增强型打新基金；类似货币增强型打新基金；介于两者之间，债底考虑配置3Y左右的利率债和高等级信用债。
8. 专户的劣势在于C类投资者中签率较低，优势在于杠杠比例较高，相同总资产要求时所需要的规模更小对收益率更有利。假设最终细则要求申购单只股票上限不能超过总资产，根据上文测算基金规模大约只要5-10亿即可打满小票，该种情况下打新专户的优势就难以发挥。
假设最终细则要求申购所有股票上限不能超过总资产，从初始状态来看打新专户确实具备优势，但最终可能因为数量增长过快而导致收益率摊薄。
9. 明年的打新增强收益可能总体比较低，若目标是设法提高打新收益，操作方向上就是在同等情况下设法节约规模，包括适当利用杠杆（不管是用保本基金、年的老基金、还是用专户产品等）、合理运用A/C端结构设计规模进出（打大票）等。
一、打新基金规模及打新增强收益讨论（纯小票）
本文接续专题九，结合最近三周与各家机构路演交流感受，进一步探讨明年新打新基金产品设计，包括不同细则限定下的打新基金规模和收益率估算；以及债底配置，提高打新收益率的一些建议等。
.11《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》已出，明年新规则之下网上网下均无需冻结资金，获配之后再缴款。对打新基金来说，尽管无需全额缴款，但考虑到为满足网下申购上限、以及打大票的因素，打新基金需要维持必要的规模。
根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形，其中包括基金财产参与股票发行申购，单只基金所申报的金额超过该基金的总资产，单只基金所申报的股票数量超过拟发行股票公司本次发行股票的总量。有些基金公司风控要求为不超过净资产。
但是《办法》并没有规定是申购一只股票、还是申购一天的股票、或是申购所有股票的上限不得超过基金总资产，各家风控和托管行的解读也存在差异，但这对于基金规模有本质上的影响，进而影响打新收益。
目前证券业协会的细则未出，征求意见稿也存在改进空间，市场机构主流解读分三种：第一种是针对所有股票申购上限来计，第二种是针对当天申购的股票上限来计；第三种是对申购的单只股票上限来计。以下分情况进行讨论，测算打新基金最优规模和收益率水平。
（一）基金总资产按照申购所有股票上限考虑，打满规模约60亿，收益增强2.4%
假设明年的发行节奏参考今年，1个月发行2批共50只左右，打新基金总资产规模要超过申购的所有股票网下申购上限。这种情况比较类似今年全额缴款时的情形，尽管无需全额缴款但仍然需要较大规模，资金使用效率难以提高。
目前在后续排队的公司里，IPO审核通过尚未发行的公司有52家，已反馈已受理以及预披露更新的公司有家。其中大票包括江苏银行（超亿）、若干城商行、一创证券、银河证券、中国电影（约47亿）等。
根据今年上半年新股发行经验，每一批纯小票网下申购上限规模平均为70亿，若打满需要基金规模约为50-70亿（50亿考虑到%杠杆即满足上限不超过总资产，70亿为满足有些公司申报股票上限不超过净资产）。
纯打小票基金规模可以设置在60亿左右，小票基本都可以打满，获得新股的平均收益率；如果基金规模设置在30亿左右，可以挑选较优质的标的无需全部都打满，将会获得超过平均收益的超额收益。当然规模如何设计还取决于管理人的债券管理能力（绝大部分仓位配置债券），以及投资人的资金安排考虑。
以下测算打新增强收益水平，包括两方面：网下A类中签率和新股上市后涨幅。
关于新规则下中签率的测算，可以利用有效申报规模估算。由于打新不需要全额缴款大大降低了成本，假设市场上所有的股票基金、混合基金、分级基金、ETF包括社保基金等都参与打新，将有效申报规模加总（单个产品高于50亿的以50亿计，低于2亿的剔除），用网下A类实际配售规模除以有效申报规模，得出中签率。
根据基金三季报数据，可参与打新的有效规模大约为2.4万亿，按照全打小票来计，每次募集规模大约为亿，则A类分配的部分至少为*10%*40%=4.8亿，由于实际配售给A类的部分远远超过40%底线，约为60%-80%，由此A类分配的部分约为7.2-9.6亿，对应中签率约为万三-万四。
对中签率的有利因素包括：股票基金、混合基金、分级基金、ETF等未必会全部足量参与打新；以及之后大票放出会显著提高中签率。对中签率的不利因素包括：打新基金规模大幅扩张导致分母变大。
新股上市之后的涨幅，按照历史经验尤其是.6-.12，每月新股上市后平均稳定涨幅空间%左右，优质股票上涨空间%左右；.4-.6涨幅空间过大不具有参考性。
假设打新基金规模为60亿，中签率为万四，全部小票都打，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.04%*%*12*2=2.4%
假设打新基金规模为30亿，中签率为万四，只打一半优质小票，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.04%*%*12*2=3.84%
（二）基金总资产按照申购当天股票上限考虑，规模约为30亿，收益增强2.5%-2.7%
有一些打新基金通过与托管行的沟通，理解为申购当天股票上限不能超过基金总资产，因此只需留足申购量最大一天的规模作为基金总资产即可。根据年上半年经验，大约为30亿左右即可打满全部小票，考虑到公募基金%的杠杆比例。
考虑此种情况下的中签率，由于规模要求更小，能打更多股票，理论上来说同等规模的打新收益率将会大大提高，折算下来的总体实际中签率也会更高，但并非根据规模降低而线性增加。原因是对于非专门打新的股票基金等来说，有效规模确实大大降低，且不会因为打新去拆分数量；但对于专门打新的打新基金来说，可以拆分成更多小的打新基金，数量会大大增加。假设打新基金的总规模不变，只是数量更多，但非打新基金的有效规模变少，因此导致了总体实际中签率的提高。
根据基金三季报数据，以30亿和2亿作为限制，规模高于30亿的以30亿计，低于2亿的剔除，考虑社保基金部分，可参与打新的有效规模大约为2.1万亿。但考虑到打新基金有动力拆分数量多发产品，有效规模继续扩张，假设有效规模扩张为1.1倍，实际中签率再除以1.1。
按照全打小票来计，假设有效申购规模为2.1万亿，每次募集规模大约为亿，假设A类配售比例为80%，则A类分配的部分为*10%*80%=9.6亿，对应中签率9.6/20=0.%；若考虑打新基金数量扩张摊薄中签率，9.6/（00*1.1）=0.%。第二种情况下30亿规模对应网下A类中签率大约为万四-万五。
假设打新基金规模为30亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=2.7%
假设打新基金规模为30亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=2.5%
平均来看，30亿规模打新基金能获得2.5%-2.7%左右的增强收益。
（三）基金总资产按照申购单只股票上限考虑，规模约为5-10亿即可，收益增强3%-3.5%
假设基金总资产按照申报的单只股票上限进行测算，对于打新基金来说规模只要留足打最大小票的申购上限即可。
若以纯打小票来计，参照今年上半年新股发行情况，85%的小票网下申购上限规模在5亿以下，96%的小票网下申购上限规模在10亿以下，纯打小票的打新基金规模建议在5-10亿。
1. 打新基金规模10亿
根据基金三季报数据，以10亿和2亿作为限制，规模高于10亿的以10亿计，低于2亿的剔除，考虑社保基金部分，可参与打新的有效规模大约为1.2万亿，相比第一种情况下有效规模减半，理论上中签率翻倍。但考虑到打新基金有动力拆分数量多发产品，有效规模继续扩张，假设有效规模扩张为1.5倍，实际中签率再除以1.5。
按照全打小票来计，假设有效申购规模为1.2万亿，每次募集规模大约为亿，其中10亿以下占比96%，假设A类配售比例为80%，则A类分配的部分为*96%*10%*80%=9.亿，对应中签率9./00=0.%；若考虑打新基金数量扩张摊薄中签率，9./（00*1.5）=0.%。第三种情况下10亿规模对应网下A类中签率大约为万五-万八。
假设打新基金规模为10亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=4.6%，当然这种情况不太可能出现，有效申购规模势必要有所扩张。
假设打新基金规模为10亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=3.07%
平均来看，10亿规模打新基金能获得3%左右的增强收益。
2. 打新基金规模5亿
根据基金三季报数据，以5亿和2亿作为限制，规模高于5亿的以5亿计，低于2亿的剔除，考虑社保基金部分，可参与打新的有效规模大约为亿，有效规模继续降低。但考虑打新基金有动力拆分数量多发产品，有效规模继续扩张，假设有效规模扩张为2倍，实际中签率再除以2。
按照全打小票来计，假设有效申购规模为亿，每次募集规模大约为亿，其中5亿以下占比85%，假设A类配售比例为80%，则A类分配的部分为*85%*10%*80%=8.16亿，对应中签率8.16/=0.%；若考虑打新基金数量扩张摊薄中签率，8.16/（*2）=0.%。第三种情况下5亿规模对应网下A类中签率大约为万六-千一。
假设打新基金规模为5亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=7%，当然这种情况不太可能出现，有效申购规模势必要有所扩张。
假设打新基金规模为5亿，中签率为0.%，新股上市后涨幅%，1个月2批，则年化打新增强收益率为0.%*%*12*2=3.5%
平均来看，5亿规模打新基金能获得3.5%左右的增强收益。
从以上数据来看，打满所有小票需要的基金规模越小，打新收益增强效果越明显。但具体需要多大规模，仍然要看协会细则的规定，包括是否会对净资产进一步做出要求。
二、打新产品设计的其他问题：债底配置、杠杆水平、A/C端结构设计
（一）债券增强，还是货币增强？
关于打新基金债底部分的设计，由于明年不需要全额缴款又要保持相对规模，为满足银行理财等固收投资者的需求，一个基本是想法是底仓大部分配置债券，做一个债券增强型打新基金。
在我们路演中，发现各家对债底配置有不同的看法，基本可以分为三种。
第一种，主动管理的债券增强型打新基金。该品种的对标标的是纯债型基金，在债券基础上增加一个打新增强收益。但需要取决于投资者对明年债券市场看法，以及规模受到债券管理能力及人力的限制，基金规模要求相对稳定，费率设计可以参考债券型基金。
第二种，类似货币增强型打新基金。尽管打新基金作为混合型基金，估值方式、流动性等方面很难做到货币基金一样，但债底的配置可以参考货币基金，配1Y以下的CD或CP，加上打新增强收益，几乎视为无风险收益，较适合银行理财资金投资。同时该品种的规模可以适当扩大，对规模稳定性要求弱于第一种，费率设计可以参考货币型基金加点（在混合型基金费率基础上可以打折等返点）。
第三种，介于两者之间，债底考虑配置3Y左右的利率债和高等级信用债。该策略实际为满足银行理财收益要求的补充策略（假设打新增强收益极低，需要靠债券收益弥补）。
（二）打新最佳，公募还是专户？
在新规则下，C类投资者尤其是打新专户是否有更大的机会？同一家基金公司对于公募和专户的管理要求基本类似，我们对打新专户的优劣势做些对比。专户的劣势在于C类投资者中签率低于A类，优势在于杠杠比例较高相同总资产要求时所需要的规模更小对收益率更有利。
假设最终细则要求申购单只股票上限不能超过总资产，根据上文测算基金规模大约只要5-10亿即可打满小票，该种情况下打新专户的优势就难以发挥。对于5亿规模打新专户来说，万股票的市值底仓已经占到4%比例（大部分打新产品股票仓位警戒线为5%），打新专户利用杠杆优势节约规模就难以实现了，可以通过股指期货做对冲但成本和管理难度明显增加。
假设最终细则要求申购所有股票上限不能超过总资产，根据上文测算基金需要60亿左右才能打满小票，若打新专户利用债券底仓加10倍杠杆，则实际规模只需6亿即可，尽管C类中签率更低，但规模节约则大大提高了收益率水平。从初始状态来看打新专户确实具备优势，但最终可能因为数量增长过快而导致收益率摊薄，毕竟不像A类至少还有40%配售的底限。
同为C类投资者，相比打新专户来说，打新资管可能更为灵活，在规模要求和杆杠比例上更有优势。
对基金公司来说，打新公募和打新专户亦可两手准备，只等细则公布再做定夺。
（三）利用杠杆，节约规模，提高收益
明年的打新增强收益可能总体比较低，在产品设计时若目标是设法提高打新收益，操作方向上就是在同等情况下设法节约规模，包括适当利用杠杆（不管是用保本基金、年的老基金、还是用专户产品等）、合理运用A/C端结构设计规模进出（打大票）等。
保本基金可以做到%的杠杆，年发的老基金理论上杠杆比率在明年上半年也无限制（.6后全部降为%），专户产品的杠杆比率也较高。但是如果最终细则要求的是申购单只股票上限不超过总资产，利用杠杆节约规模的操作空间就不大了；如果细则进一步要求申购股票上限不超过净资产，杠杆空间也不复存在了，此时绝对是A类产品最优。
打新产品的收益空间完全是政策红利，只要坚持低价发行，保持发行节奏，即使明年真的实行注册制，打新产品也依然有生存的空间。
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