浅谈股权基金产品的结构设计

说到股权投资，从投资人的角度来看，大部分投资人都是以持有股权基金份额的方式参与到股权投资领域的，在认购基金之前，不可避免要了解基金的结构设计。

从年起，受“牛市”的影响，股权投资基金开始受越来越多个人投资者的追捧，也导致国内的私募股权投资基金在关于产品设计方面也有更细致的划分。

在私募基金设立之前，大部分私募基金管理人需要首先明确的第一点，就是产品的“结构化”和“非结构化”划分。

*结构化*

结构化设计一直被用来满足投资者对不同风险和投资回报率产品的需求。结构化产品设计的目的，就是基金管理人为了更好地募集资而采取的操作手法。

所谓“结构化”，就是在产品结构中设置“优先—劣后”分级；在结构化基金产品中，“优先级”部分投资人可以在基金到期后优先获得清算退出和分配收益的权利。

其产品结构一般如下图所示：

在结构化股权基金中，优先级投资人一般获得的是合同约定的固定收益，并且“劣后级”投资人还为“优先级”投资人提供了“安全垫”，让“优先级”投资人可以优先收回投资的本金和获得约定投资收益。因此“优先级”部分比较受风险承受能力较低、或者投资风格偏保守的投资人欢迎。

“劣后级”部分的份额不会在基金合同中约定具体的收益，与“优先级”部分相反，其基金合同中关于基金收益部分的大致描述是：“在扣除’优先级’部分的收益、管理人应得的业绩报酬、以及基金相关应付费用后所得的全部投资收益，皆归‘劣后级’部分投资人所有”，因此“劣后级”份额的收益属于“浮动收益”的范畴；同时，因“劣后级”部分的投资人承担的风险更大，获得的收益有时候会更高。所以“劣后级”部分比较适合风险承受能力较高、或者投资风格较为激进的（专业）投资人；

一般来说，结构化产品的“劣后级”部分的收益会具有以下3个特点：

（1）基金收益越高，劣后级的收益越成倍放大；

（2）基金收益为正，但不够高的时候，劣后级可能会发生亏损；

（3）若基金发生大幅度亏损，优先级也会亏损，劣后级的亏损亦成倍放大。

但由于结构化产品设计的目的是基金管理人为了更好地募集资金，因此部分基金管理人还会自己担任“劣后级”部分的投资人的角色（也有部分是标的企业的关联方）。在产品收益不高或者产生亏损时，“劣后级”投资人会在基金退出时补足“优先级”投资人的投资本金和投资收益。在此前提下，这种结构可以吸引部分风险承受能力较低、或者投资风格偏保守的投资人。

*非结构化*

“结构化”产品相对“非结构化”产品会更复杂多样一些，一般在基金的投资人结构较为复杂时采用。

多数私募基金管理人会采用更为简单的“非结构化”的产品设计。

如下图所示：

“非结构化”产品设计在目前的一级投资市场是最常见的产品结构，整体简单，一目了然；

同时，基金管理人（GP）在可以提议引入投资顾问的角色，帮助管理人更好地管理基金，更好地规避风险，让基金获得更高的投资收益；

托管人依据相关法律法规和托管协议监督资金使用，可以避免管理人违规操作，侵犯投资人权益；

“非结构化”设计具有以下特点：

（1）全体投资人风险共同承担；

（2）简单明了，有利于投资人理解；

因为没有“结构化”产品中的“劣后级”投资人做“安全垫”，“非结构化”产品的投资人就需要完全自主承担投资风险，且由于股权投资属于国内投资市场里风险最高的投资种类，因此投资人必须在个人综合测评中达到“R5”级（最高风险等级），比较适合风险承受能力强的投资人。

*引申*

此外，因为实际情况的复杂多样性，国内股权投资市场又进一步引申出以下产品结构：

1、SPV公司夹层

这类结构一般是由于某些实际情况不允许基金直接投入，需要中间夹层一个符合融资方要求的角色。基金中的SPV公司一般由融资方或其关联方控制，或者由基金管理人控制，SPV公司的主要作用是代表基金发表意见。

2、投向基金的基金

这种基金结构更为复杂，投资人A和B投向不同管理人管理的基金，但是最终都汇集在了同一个基金；这种形式的结构里的B基金一般体量较大，投向一个或多个标的；并且设置这种结构也可能是为了满足某些较大资金的投资人需求（比如政府引导金、上市公司或其他机构的自有资金要求设置单一投资人的基金投入到B基金中）；对投资人A而言，不仅要了解管理人A的能力，更要对管理人B及其投资经理的过往业绩、专注领域、业内评价、管理人B的股东结构甚至股东的情况等都要去了解一番；有渠道的投资人还可以对基金投资人的组成做一些了解，综合考量之后再做出判断。

*结语*

股权投资是金融市场必不可缺的一部分，无论是出于行业趋专业化的自我要求，还是监管层面的要求，以及对投资人负责任的需要，往后的股权投资市场都会越来越往专业化、透明化、“更靠谱”的方向发展。但在此之前，投资人仍需对金融市场、对股权投资、对基金产品（及其结构）有足够的了解后，做出符合自身风险承受能力范围内的投资决定。

以上纯属本人浅显经验小结，欢迎沟通交流。

陈晖HughChan

金融行业资深从业者，专注股权投资领域，曾供职于腾讯理财通、某胡润新金融50强，设计基金产品总规模逾5亿。

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