华夏基金王怡欢买入决策的90在于选公司
文
《巴伦周刊》中文版撰稿人张晓添
编辑康娟
价值投资理念在A股的应用的确会遇到一些困难，主要是价值发现的过程相对不可控，以及投资者对风险/回报的认知还不够成熟。但对于A股市场中成熟的价值投资理念践行者，其长期风险调整后回报率也相当优秀。在管理资产规模超过亿元的A股基金经理中，华夏基金的王怡欢是价值投资理念的实践者之一。“从长期来看，价值投资无疑是一种奏效的方法，只不过你需要加入一些对A股市场本土化的理解。”她在8月13日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示。
王怡欢回顾自己的投资生涯说，自己对价值投资的理解和运用十年来经过了一个曲折进化的过程。随着A股走向成熟、优质标的增多，她对企业前景的看法比早期更加乐观，价值分析框架也更有弹性。
公开资料显示，王怡欢自年开始担任基金经理，现任基金资产总规模超过亿元，其管理的华夏红利混合基金在其任职期间年化回报率达19.93%（数据来源：Wind）。
王怡欢坦言，价值投资理念在A股的应用的确会遇到一些困难，主要是价值发现的过程相对不可控，以及投资者对风险/回报的认知还不够成熟。但她深信，价值投资理念和框架本身并没有问题，A股市场中成熟的价值投资理念践行者，其长期风险调整后回报率也相当优秀。
在采访中，王怡欢还分享了她找出A股好公司的方法。对于投资者常用的一些估值方法，王怡欢表示，估值本质上取决于对一家公司的理解。“如果理解没有那么深入的话，我可能要求一个比较大的估值折扣；但如果我对这个公司的理解足够深刻、对未来五年非常有信心的话，我可能不会把估值看得过重。”她说。
王怡欢拥有北京大学经济学硕士学位，年6月加入华夏基金管理有限公司，现任股票投资部执行总经理以及多只基金的基金经理。
以下是经过编辑的采访实录：
价值投资在A股面临两大挑战
《巴伦周刊》中文版：作为一名有十年投资经验的基金经理，你对价值投资理念有怎样的理解和感悟？在实际运用中，有哪些可以分享的心得？
王怡欢：10年对专业投资者，其实并不算是很长的一段时间。这个过程中，我对价值投资的理解和运用也在曲折地进化。
毫无疑问，价值投资必须基于企业真正的价值，在这方面，企业生命周期的自由现金流折现是一切简化思考的基础。这是我始终相信和坚持的。不同的是，过去的我，在推演企业未来成长前景的时候会非常苛刻，这部分是源于在我进入这个市场的时候，好的企业其实非常少。而现在，基于多方面的原因，A股市场中，竞争力可以看得比较长的企业开始多起来。因此，对某些方面非常优秀的企业，我会对他的未来多一些乐观。也就是说，在我的框架中，会愿意适当放弃掉一些确定性，去更多分享一些优质企业的成长。
但在这个过程中，风险控制永远是第一位的。需要非常积极但稳妥的去拓展自己的能力圈。
《巴伦周刊》中文版：由于A股自有的一些特征，部分投资者仍然对价值投资理念在A股的适用性表示怀疑，你怎么看？
王怡欢：价值投资在A股的运用，确实会面临一些和成熟市场不一样的困难。我个人体会这些困难主要体现在两个方面。
第一，对于A股市场当中具有深度价值的公司，它的价值发现和重估的过程不像成熟市场那么有效。我们可能缺乏一些市场化的实现价值的方式，比如说并购、大比例分红。投资者也难以主动积极地参与管理，把冗余资产变现。这样的话，价值的发现，也就是被市场认可的过程和时间跨度都会相对不可控。
第二个困难是，投资者不是那么成熟，投资者对于资金管理人的期待也不是那么成熟。投资者对风险/回报匹配的理解还不那么充分，所以他可能要求你不仅要实现良好的长期复合收益，还会要求你在每个相对较短的时期内获得超额回报。对于价值投资者来说，这可能是与他们的方法相矛盾的。
《巴伦周刊》中文版：你是如何克服这些困难的？随着外资的进入和投资者逐渐机构化，价值投资理念如何更好地在A股市场得到应用？
王怡欢：A股市场也有一些本土机构投资者，他们的理念比较成熟、与国际接轨，还有社保基金这类长期投资者。此外，近几年来进入A股的外资当中有一些传统做多基金，他们持有股票时间很长。这些投资者的投资风格和方法更偏向价值投资。据我的观察，从三至五年较长期来看，他们的复合回报是很好的。并且，考虑到它们的确定性较大、回撤较小，风险调整后回报率是相当优秀的。
因此，即使在A股，也并有根本的不同，只不过你需要加入一些本土化的理解。比如说，价值实现的方式会有区别。另外，对于A股当中某些价值型的行业，一些非市场因素的变化可能导致价值突然变化。这些都是需要考虑的因素，但价值投资这个框架本身是没有问题的。
买入决策90%在于选公司
《巴伦周刊》中文版：你通常会在何种情况下对持仓进行调整？你认为“牛市追高”和“熊市逢低买入”是好的策略吗？
王怡欢：对于一些风格比较激进、操作非常灵活的A股投资者，这确实是一个非常重要的问题。他们会根据对市场风格的预判，去投资于完全不同类型的股票。比如在熊市的时候，追逐深度价值的个股；而在牛市的时候放宽选股标准、一次性消化未来很多年的预期。
但是就我个人而言的话，我会追求那些估值比较合理、管理层优秀的公司，我们会看得更长远。所以我不会完全出于这样一种逻辑去改变我的持仓。如果有一个持股风格图谱的话，我的核心风格可能是居中的。我不会在牛市中把一个很大的组合都换成高β、高估值的公司。
我调整持仓的情况，更多是因为我在喜欢的行业里发现了更好的、优质的公司。
《巴伦周刊》中文版：你找出A股好公司的具体操作方法是什么？哪些估值指标是你比较看重的？
王怡欢：选公司应该占了买入决策的90%权重。我首先会看什么样的行业值得研究。一个好的行业，是可以在其中通过差异化竞争建立可持续的壁垒，而这种壁垒又能够在可预见的未来给投资者带来回报。然后，我要看具体的公司在这个行业中是不是在持续地提升份额。如果是针对带有垄断性质的行业，我们要去思考它的垄断力是不是足够可信。
通过这些方式找到好的公司以后，估值是我最后一步需要考虑的。具体到估值方法的话，无论是看倍数还是看市值，其实本质是一样的。因此，最后的决定还是取决于你对这个公司的理解。如果理解没有那么深入的话，我可能要求一个比较大的估值折扣；但如果我对这个公司的理解足够深刻、对未来五年非常有信心的话，我可能不会把估值看得过重。
《巴伦周刊》中文版：巴菲特曾公开提到过ROE(净资产收益率)这个指标。你认为ROE高的公司就一定是好公司吗？
王怡欢：我觉得ROE它是一个经营的结果。当我们看到一家公司的ROE比较高，比如在20%以上，我们应该去分析它是怎样得到的。是通过比较快的资产周转？还是通过比较高的毛利率？或者是费用的投入比较节省？这样你可以勾勒出行业盈利模式和这个公司在行业中的产业地位。ROE需要对应到公司的真实经营上，去判断是不是持续的。
ROE给了你一个索引。有一些ROE很高的公司，它确实是反映了非常坚固的护城河。比如说，消费品行业就是高ROE公司非常集中的一个领域。但是，有些公司它的高ROE是不可持续的。反过来，也有一些公司的ROE从相对低的水平在往上提升，反映了积极的变化。这些都能给你提供选股的思路，但它不是选股的决定性指标。
价值股将阶段性跑赢成长股
《巴伦周刊》中文版：科技股成为近两年来市场中的绝对热点。美股纳斯达克指数不仅从年初低点回涨，还创下了历史新高；中国的创业板指数过去一年多也大幅走高。这种情况下，一些人开始质疑科技股估值存在泡沫，你怎么看？
王怡欢：我个人觉得从去年到今年以来的行情中，科技股体现了投资者太多、太长的预期。比如说一些科技板块，我们其实已经把进口替代预期完全消化进去了，但价值实现可能会是一个很长的过程。
上半年因为疫情的原因，成长性是比较稀缺的，很多行业暂时性失去了成长动能。这种情况下，一些具有细分成长逻辑的行业，就被大家赋予了过高的估值，有过多的资金追捧。
《巴伦周刊》中文版：对于价值股和成长股接下来的长期相对表现，市场人士出现了一定的分歧。你认为价值股接下来能够跑赢成长股吗？
王怡欢：就A股近期而言，我是认为价值股会阶段性跑赢成长股。这两种风格的股票隐含收益率存在的巨大差异，会出现一种纠正。即使成长股再怎么好，站在今年泡沫的顶点，你已经算不出未来的收益空间在哪里。
超额收益向价值股这边偏移的过程实际已经在发生了，7月以来已经在上演着这样的故事。
《巴伦周刊》中文版：你认为这是一种纠正，而不是价值股长期跑赢？
王怡欢：目前为止我认为是一个中短期的纠正。我们能看到的未来国内经济的情况，可能不支持超额收益向周期价值股非常大的偏移。
看好国内消费，尤其是高端白酒
《巴伦周刊》中文版：你持仓中，白酒龙头的地位相对比较突出。作为中国特有的一个行业，你怎么看待白酒股票的长期价值？
王怡欢：白酒确实是很特殊的消费品，它在中国有着非常广泛和持续的消费基础。白酒可能承载了中国人非常多的社交需求、商务需求，以及一些个人需求。其实它的群众基础是超乎想象的。
我的持仓其实主要是集中在高端白酒上，中国人对白酒的口味和品牌的认知是经过很长时间形成的，而且是相互影响的。它的持续性或者粘性是非常强的，尤其是在高端白酒这个细分领域。
高端白酒还有一个优势在于，过去若干年以来，它的消费群体的消费能力提升速度其实是持续跑赢整体消费能力的。这背后可能是收入分配过程中一些结构性的因素在起作用。
另外，白酒消费量这个巨大的金字塔上，高端白酒只是非常小的一个顶端。这意味着每年都会有往上升级的需求来补充，而它的供给又是非常稳定的。因为有品牌认知的壁垒，能进入这个小俱乐部的标的是非常稀少的。
所以，它是一个逻辑非常好、商业模式非常好、现金流非常好的细分领域。
《巴伦周刊》中文版：中国经济正面临着相对复杂的内外环境。这种情况下，未来三到五年你最看好的一个投资赛道是什么？
王怡欢：如果只选一个赛道或者领域的话，肯定是国内消费，包括实物消费和服务消费。
其实中国国内消费的层级非常丰富，韧性非常强，而且这种韧性是可持续的。即使在今年新冠疫情的冲击下，国内消费的韧性也经住了考验。比如实物消费中的化妆品，疫情期间只是短暂经历了下降，很快就回升到良好的增长轨道上来。
目前，除了类似餐饮等这种接触性的消费没有恢复以外，其他的消费都在恢复，而且已经恢复到了一个正常的水平，甚至开始同比增长。另外像在线的教育服务、本地生活服务等很多供给创造需求的领域，都处在非常好的增长态势中。
《巴伦周刊》中文版：谢谢您的分享。
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