被托管ldquo逼疯rdquo的
托管难，难于上青天，地产基金尤甚。
以前，虽然艰难，但地产基金管理人依然能够与托管机构达成风险和收益的平衡，业务也能推进；近期，“股份制银行全面暂停地产基金托管”的“窗口指导意见”，某农商银行“拥堵式”托管上会，以及各大托管机构提出的五花八门的托管准入要求，让地产基金遭遇了前所未有的“接口”危机——项目有，资金有，却独独卡在了托管的问题上。针对地产基金，托管机构从一开始限制管理人的股东背景、投资者人数到限制基金组织类型、投资项目，直到有些机构直接答复不托管地产基金。其结果是，地产基金托管需求不断增多，但是托管入口却不断收紧，给地产基金管理人的正常展业带来了巨大的压力。
A双重的压力——监管与托管
现在的地产基金承受着来自监管和托管的双重压力，这样的双重压力是不合理的。
地产基金作为监管眼中的“特种产品”，除了需要遵守私募基金的一般性规定，还要受到“4号文”的严格监管。并且，地产基金备案难度大、速度慢，也早已成为业内共识。协会对于地产基金的备案审核非常严格：不同于普通的私募基金，地产基金备案时要审查投资范围、投资方式、投资比例、关联交易以及投资者信息披露等多个方面，并且有诸多特殊要求。这些要求，很多是窗口指导甚至是操作习惯。长期持续强监管态势、产品备案难等问题，已经对地产基金行业的发展形成了巨大的压力。
此外，新版《备案须知》对股权类基金提出的募集要求，也直接影响着地产基金。契约型基金必须先募后备，使零售型地产基金陷入困境；合伙型基金虽然可以后续募集，但必须满足诸多硬性条件，其中一项便是必须托管，这也使得托管的市场需求大增。
在这种情况下，托管方面的再次施压就不合理了。监管层面希望托管机构在私募基金风险控制方面发挥重要作用，应从明确责任的角度出发。但市场做出的过激反应——通过限制托管准入这种收缩入口的方式施压，意图缓释风险的做法，却明显是矫枉过正，导致了重复“监管”的局面，使地产基金承受着巨大的双重压力。如此一来，非但不能有效控制私募基金行业的风险，反而进一步压缩了本就处境艰难的地产基金的发展空间。
B必然的结果——法律与实务问题的叠加
监管规制结合托管限入，给地产基金带来了乘数级的展业压力，仅就目前局面看，已对地产基金的募集方式、产品设计等方面产生了很大的影响。
对于无法获得托管准入的管理人而言，其唯一的选择，就是发行不得扩募、不得设置SPV的合伙型基金产品。长期来看，资金盘会因此僵化，管理人只能偏向发行定项型基金，用已经确定的项目及融资额来匹配募资，规避长期投资组合基金的灵活融资需求，这反而会进一步强化地产基金的融资属性；托管难现状也极大限制了零售型基金，尤其是地产基金融资体量较大，如仅针对自然人募资，合伙型基金的49名席位，单体募资量很难超过1亿元，势必需要发行多只基金投资于同一项目，即便是严守名投资者的穿透上限，也依然会产生很多合规、风控层面的新问题，比如关联交易、基金间的道德风险，类资金池操作等等。而且，合伙型基金的工商交割手续本身就产生了较强的募资壁垒和运维成本（比如，有些工商会要求全体合伙人在同一页纸上签名），导致合伙型零售地产基金举步维艰。事实上，私募基金不仅仅是机构资金融通的工具，也是居民财富管理的一种选择，将来，打开更多超高净值投资者的“钱包”，更广泛的参与者参与，才能长久发展。目前的局面长期下去，私募基金行业未必更加的“安全”，但势必会更加“单调”。
在地产基金，乃至整个私募基金行业中，托管行的法律定位是共同受托人，还是纯粹托管人，亟待明确。这不仅是一个法律问题，更是一个实务问题。当前的基金托管困局，扎根于规则，爆发于阜兴。从阜兴事件以来，行业开始不得不面对托管行的角色问题。在前几年的一些风险事件中，无论是实操的处理，投资者的态度，还是两大监管体系发表的不同话语，都使得托管行定位问题纷扰难解。托管行是应当履行共同受托责任，还是仅履行托管职责？需要形成多方的共识——不是对错的问题，是能否形成共识的问题——这个问题必须要解决。最好的结果是，在明确托管行法律责任的前提下，托管行到底是否接受托管，更多的是考虑收益与风险之间是否匹配，由市场机制来决定。
另外，从私募基金的行业发展来看，更需要引入托管机制增强基金合规性和财产安全性的，恰恰是无法满足托管准入标准的“小微私募”，这一悖论对私募基金行业会产生相当不利的影响。
本文作者：孙名琦王东冉苗昕王加业
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