私募基金托管制度设计思路探讨

内容摘要：完善的私募基金托管制度能够安全保管私募基金投资者资产，同时约束私募基金管理人行为，在私募基金投资者保护机制中居于核心地位。

设计我国私募基金托管制度首先需要符合我国私募基金（托管）市场的特点，对私募基金托管制度与相似制度进行辨析，明确私募基金受托人的法律地位是投资者的受托人。公募基金与私募基金的托管制度应当体现差异化。在私募基金托管模式方面，除了私募证券投资基金，其他类型私募基金不用强制托管；在私募基金托管人类型方面，应当维持以商业银行和证券公司为主的现状。

完善的私募基金托管制度能够安全保管私募基金投资者资产，同时约束私募基金管理人行为，在私募基金投资者保护机制中居于核心地位。根据中国证券投资基金业协会（下文简称“基金业协会”）的最新统计数据（截至年8月），我国私募基金总规模约为13.38万亿，如此大体量的规模凸显出托管制度的重要性。遗憾的是，我国目前尚无专门针对私募基金托管制度的规范性文件，使其处于监管真空中，这不利于私募基金市场的平稳健康发展，也不利于资金供给方与资金需求方的有效对接。本文拟在分析现实国情基础上，结合境外经验为设计我国私募基金托管制度提出初步建议。

一、我国私募基金（托管）市场的特点

设计我国私募基金托管制度首先需要符合我国私募基金市场的特点，这是制度设计的起点和基础。同时还要重点考虑私募基金托管市场现有特点，以着力在保护私募基金投资者与遵循市场规律、降低托管成本之间寻求平衡，避免新规范性文件的颁布对行业造成较大冲击：

（一）我国私募基金市场的特点

第一，从私募基金规模角度看，我国私募基金市场具有总体规模大、个体规模小的特点。截至年8月，共备案登记私募基金管理人家，

从私募管理人的管理规模分布来看，百亿以上私募管理人为家；50亿~亿之间的私募管理人为家；20亿到50亿元的私募管理人家。截至8月底，存续登记私募基金管理人平均管理规模为6.3亿元。

私募基金个体规模依然偏小，超过10亿元的私募基金管理人家数不超过10%。正是由于小规模私募基金占比较高，因此挪用客户资产、管理人“卷款跑路”、通过私募基金进行非法集资现象频发，基金业协会已公布多批私募基金管理人失联名单。这一特点对私募基金托管制度如何更好安全保管投资者资产提出了新要求。

第二，从投资者结构角度看，我国私募基金市场中的投资者具有“散户化”的特点。按照投资者数量统计，私募基金市场中个人投资者占比超过95%，机构投资者占比不足5%；按照投资者的投资份额数量统计，个人投资者投资份额占比约为55%，机构投资者投资份额占比超过45%，但如果去除母子基金、联接基金中重复计算的投资份额，机构投资者投资份额占比应当远少于45%。因此，与我国A股市场一样，我国私募基金市场中的投资者也呈现明显的“散户化”特点，可能造成以下风险，一是不理性预期引发风险事件，即由于销售过程不规范，导致个人投资者在购买私募基金投资份额后怀有不理性的高收益回报预期，一旦实际预期与之不符，将容易造成投资者较大心理落差，进而引发风险事件；二是市场波动承受能力较弱，即个人投资者的风险承受能力相对较弱，对于股票二级市场的剧烈波动反应较大；三是对于特殊行情反应不理性，即在发生极端波动的股票市场行情时，个人投资者容易产生不理性反应，并进一步引发“羊群效应”。

（二）我国私募基金托管市场的特点

第一，从托管制度内容角度看，我国私募基金与公募基金并无实质性区别。目前，我国私募基金托管制度适用的规范性文件主要包括《证券投资基金法》、《证券投资基金托管业务管理办法》以及《非银行金融机构开展证券投资基金托管业务暂行规定》。《证券投资基金法》以公募基金为主设计托管制度，对于私募基金托管制度仅有第88条一个特殊规定，而后两个部门规章则在不区分公募基金和私募基金的基础上统一设计证券投资基金托管制度。基金业协会虽然正在制定针对私募基金托管业务的管理办法，但尚未颁布，因此目前私募基金托管制度与公募基金相比并无实质性区别，内容大致相同，主要包括：资产保管，即通过分离账户保证私募基金资产安全；账户开立，即为私募基金开立独立的托管账户等账户；清算交收，即针对私募基金场外投资进行清算交收；估值核算，即复核私募基金的资产净值和份额净值；投资监督，即根据法律、法规的规定以及合同的约定监督私募基金管理人的投资运作；信息披露复核，即完成托管人相关的私募基金信息披露事宜等。

第二，从托管模式角度看，我国私募基金采取非强制托管模式，进行早期投资的私募基金选择不托管的比例较高。根据我国《证券投资基金法》第88条的规定，私募基金并非需要强制托管，原因在于“非公开募集基金的投资者都是具有较高的风险识别能力和风险承担能力、能够在证券监督管理机构适度监管的条件下实现自我保护的合格投资者”。目前，在基金业协会备案的只私募基金产品中，有63只选择托管，占比为74.97%，有只选择不托管，占比为25.03%，具体情况如下：

该数据可以体现出，主要进行早期投资的股权投资基金产品和创业投资基金产品中选择不托管的比例相对较高，约为40%左右。

第三，从托管人类型角度看，证券公司已经在我国私募基金托管市场中占据优势地位。目前，我国私募基金托管人共43家，其中商业银行27家（招商银行托管数量目前位居第一）、证券公司14家（招商证券托管数量目前位居第一），另外还包括中国证券登记结算有限公司和中国证券金融股份有限公司。但后两者仅托管了35只私募基金产品，市场占有率显著低于商业银行和证券公司。整体来看，证券公司在私募基金托管市场中的占比从原有的50%左右上升到目前的接近80%，相对商业银行已占据绝对优势地位。大多数私募基金之所以选择证券公司作为托管人，原因在于：一是证券公司可以提供证券经纪、融资融券、衍生品交易等更加综合化的金融服务；二是私募基金个体规模与公募基金相比相对较小，个性化需求更多，而证券公司的服务方式与商业银行相比更加灵活；三是单个私募基金托管创造的收益低于公募基金，对商业银行缺乏吸引力；四是证券公司与商业银行相比，具有差异化竞争优势，不同证券公司提供的托管服务同质化程度相对较低。

二、私募基金托管制度与相似制度辨析

私募基金托管制度是指根据法律、法规的规定以及合同约定，由托管人接受投资者委托，对私募基金资产进行安全保管并监督私募基金管理人投资运作的制度，目的在于降低私募基金管理人与投资者之间存在的代理成本以及潜在的“监守自盗”风险。但由于我国私募基金监管主要由基金业协会负责，相关规范性文件多以自律规则、政策动态、通知、解答等形式颁布，层级较低、受众范围有限，从而间接造成对私募基金相关制度认识不清、认识不深的问题。对于私募基金托管制度而言，应当与证券登记结算中的托管以及私募基金募集监督制度加以区分。

（一）私募基金托管制度与证券登记结算中的托管

证券登记结算中的托管包含两层含义：第一层含义是在我国分级结算背景下，“托管”是指投资者将其证券委托给证券公司保管，“存管”是指证券公司将自有证券以及其管理的投资者的证券集中存放在中央证券登记结算机构保管；第二层含义是从中央证券登记结算机构功能着眼，“托管”是指其利用技术系统为投资者提供证券保管、账户维护、交易交收、金额赎回、参与公司行为、证券借贷、协作预扣税等标准化、流程化服务的过程。

无论哪种含义，均与私募基金托管制度存在差异：与第一层含义相比，私募基金托管不仅需要保管证券、开立账户，还需要保管资金、进行信息披露、对基金财务会计报告出具意见、复核审查基金净值和价格、召集基金份额持有人大会以及约束基金管理人行为，范围显然更加广泛。与第二层含义相比，私募基金托管与中央证券登记结算机构的托管处于不同阶段。根据《中国证券登记结算有限责任公司特殊机构及产品证券账户业务指南》的规定，私募基金在基金业协会备案后，可由基金管理人、基金托管人或者仅由基金托管人（如果备案证明上注明基金托管人）申请开立证券账户，账户“名称”应为“基金管理人全称+私募基金名称”。由此可见，私募基金托管是中央证券登记结算机构托管的前提，实现中央证券登记结算机构的托管需要私募基金托管人的申请，而中央证券登记结算机构托管后提供的信息是保证私募基金托管人更好履行托管职责的重要渠道。

（二）私募基金托管制度与私募基金募集监督制度

私募基金募集监督制度是《私募投资基金募集行为管理办法》中规定的新制度，目的在于解决私募基金募集过程中存在的规避投资者适当性要求、非法售卖“飞单”以及“募管”权责不清等问题，是指在私募基金募集阶段，监督机构根据法律、法规以及其与募集机构之间的账户监督协议对私募基金募集结算资金专用账户资金安全、资金划转进行监督，并由监督机构对资金安全划转承担连带责任的制度。

该制度与私募基金托管制度虽然均属于外包服务，但存在以下差异：一是前者仅适用于私募基金募集阶段，而后者适用于私募基金整个募集、投资、管理以及退出阶段，是私募基金的基础性制度安排。二是前者具有强制性，而后者不具有强制性。三是前者仅对私募基金募集资金的安全划转承担连带责任，而后者需要对私募基金管理人未履行或者未全面履行受托人义务承担连带责任。四是监督机构包括中国证券登记结算有限责任公司，取得基金销售业务资格的商业银行、证券公司以及基金业协会规定的其他机构，但必须是基金业协会的会员；而托管机构是指商业银行或者其他金融机构担任，不一定是基金业协会的会员。因此，二者范围存在交叉，但不完全相同。五是取得基金销售业务资格的商业银行、证券公司等金融机构，可以在同一私募基金募集过程中同时担任募集机构与监督机构，而私募基金的管理人和托管人不能是同一家金融机构。

三、私募基金托管人的法律地位：投资者的受托人

对于私募基金托管人的法律地位，我国《证券投资基金法》第3条第2款规定基金托管人与基金管理人是投资者的共同受托人，但《证券投资基金托管业务管理办法》第16条又规定由私募基金管理人与私募基金托管人订立基金托管协议，由此产生私募基金托管人究竟是投资者的受托人还是私募基金管理人的受托人的争议。

美国年《投资公司法》以及欧盟《另类投资基金管理人指令》以“嵌套的双层信托结构”设计私募基金投资者、私募基金管理人与私募基金托管人之间的法律关系。第一个信托法律关系是自益信托，其中委托人和受益人是投资者，受托人是私募基金管理人；第二个信托法律关系是他益信托，其中委托人是私募基金管理人，受托人是私募基金托管人，受益人是投资者。私募基金管理人在这两个嵌套的信托法律关系中具有受托人和委托人的双重身份，形成“投资者（委托人）→私募基金管理人（受托人/委托人）→私募基金托管人（受托人）”的链条，私募基金托管人的受托人义务原本处于“第二层面”，看似应当向私募基金管理人履行受托人义务。但在普通法系中，信托是投资者分割并让渡其对财产的所有权而成立的，并且信托法起源早于合同法，在确定受托人义务的履行对象时并不注重合同相对性原理的限制。根据普通法系“目的导向”的思维方式，只要是基于投资者分割所有权而对被分割财产具有管理义务的人都可以成为投资者的受托人，对投资者负有“信义义务”，无论是否存在合同关系。因此，美国、欧盟规定私募基金托管人直接向投资者履行受托人义务更符合信托本质，同时也避免了在私募基金托管人未履行或者未全面履行受托人义务时，需先向私募基金管理人赔偿，再由私募基金管理人向投资者返还所得赔偿的低效程序。

日本《金融商品交易法》则以“平行的双层信托结构”设计私募基金投资者、私募基金管理人与私募基金托管人之间的法律关系。第一个信托法律关系是自益信托，其中委托人和受益人是投资者，受托人是私募基金管理人；第二个信托法律关系也是自益信托，其中委托人和受益人是投资者，受托人是私募基金托管人。私募基金管理人与私募基金托管人之前通过委托合同确定彼此之间的权利义务，一般来说，私募基金管理人保留对基金资产投资和运用的指示权，而基金资产的名义所有权人是私募基金托管人。由此可知，日本私募基金法律关系的设计严格遵循了合同相对性原理，私募基金托管人向投资者履行受托人义务是基于信托合同的规定，但私募基金管理人与私募基金托管人之间并非共同受托人，不具有一致行动的法理基础。对此种设计思路，也存在不少批评意见，比如认为私募基金管理人并非财产所有人，如何能通过委托合同委托私募基金托管人保管该财产？私募基金托管人在日本处于相对消极的地位，与信托法律关系中受托人积极管理与处分财产的要求并不相符。

我国规定基金托管人与基金管理人共同作为投资者的受托人，是“单层信托结构”，信托法律关系是自益信托，其中委托人和受益人是投资者，受托人是私募基金管理人和私募基金托管人，这与美国、欧盟、日本的设计思路均有所不同，本质上增加了基金管理人与基金受托人的负担。主要目的在于通过二者之间的博弈和相互监督实现制衡机制，更好保护投资者合法权益，这比较符合我国私募基金市场以散户为主的特点，但应当着力避免二者之间“沆瀣一气”。需要说明的是，虽然美国、欧盟、日本对私募基金法律关系的设计思路存在差异，但无一例外均认为私募基金托管人是投资者的受托人，应当对投资者履行受托人义务，这一认识是十分正确的。私募基金是投资者进行资产配置的一种方式，私募基金管理人是实现资产配置目的的主要手段（实践中往往被称为“投资导管”），而私募基金托管人则是保证实现此目的的外部监督机制，二者都需要以满足投资者需求为最终目的，因此向投资者履行受托人义务自属当然。至于私募基金管理人与私募基金托管人之间具有的信托/委托关系，则是为了实现私募基金产品的统一集中托管、降低管理成本。原因在于，如果每一个投资者都可以自行指定一个私募基金托管人，则难免出现一个私募基金产品有多个私募基金托管人的情形，徒增私募基金管理人的沟通、协调成本，也不利于监管机构对总体市场情况的统计和分析，不如由私募基金管理人统一指定一个私募基金托管人更为经济合理。在我国实践中，私募基金合同由投资者、管理人、托管人共同签订，但基金托管合同由管理人与托管人签订，为了明确私募基金托管人是投资者的受托人这一法律地位，建议在今后的基金销售时将基金托管合同作为基金合同的附件之一，也由投资者、管理人、托管人共同签订。

四、构建差异化的私募/公募基金托管制度

由于在投资者适当性、管理规模方面存在差异，公募基金与私募基金的托管制度应当体现各自特点，我国将二者混为一谈实为无奈之举，这也是基金业协会加快制定针对私募基金托管业务管理办法的根本原因。从境外经验看，美国首先规定公募基金的托管制度，然后通过豁免或者特殊规定的方式体现其与私募基金托管制度的差异；欧盟则在《另类投资基金管理人指令》与《可转让证券集合投资计划（四）》（UndertakingsforCollectiveInvestmentinTransferableSecurities,UCITSIV）中分别规定了私募基金和公募基金的托管制度，随后《可转让证券集合投资计划（五）》又对公募基金的托管制度进行了大幅调整和修改。除了是否强制托管以外，私募基金与公募基金的托管制度主要存在以下异同：

在相同点方面。第一，公募基金和私募基金都应当以书面合同的形式指定一个托管人，书面合同中应当保证托管人信息获得渠道畅通。第二，公募基金和私募基金的基金管理人都不得作为基金托管人。第三，都要求公募基金和私募基金的基金托管人履行义务时正直诚信、专业独立、公平合理，不得从事可能产生利益冲突的行为。第四，对于托管人职责，均要求托管人应当执行基金管理人指示，保证基金份额的发行、销售、回购、赎回、取消以及估值依法合规，保证销售基金份额所得对价在合理时间内汇入基金账户，托管人应当监督基金的现金流，保证对基金的支付款项及时记账、入账，开立账户可以以基金名义、基金管理人名义或者基金托管人名义。第五，对于基金资产的保管，均要求如果是金融工具，对于无体物应当通过簿记形式记录在托管人开立的账户中，对于有体物应当进行物理交付；对于其他资产，应当通过相应信息或者材料确认基金获得该资产所有权并予以记录。第六，对于托管人授权第三人承担义务方面，均规定托管人对基金资产的保管义务可以授权第三人承担，但应当满足以下条件：该授权不是为了规避监管；具有客观原因；托管人对第三人的选择和指定建立在充分谨慎的调查、评估基础上，并将定期、持续的进行充分谨慎的调查、评估。第三人应当满足以下条件：具有充分、适当的组织架构和专业人员以保证能够按照基金资产的性质和特点进行保管；符合审慎监管要求（比如最低资本要求）；定期进行外部审计以确认对金融工具的占有；保证基金资产不与其他资产混淆，独立开户；保证在第三人破产时，基金资产不属于破产财产。

在不同点方面。第一，对于托管人类型，公募基金托管人包括央行、信贷机构以及符合条件的其他法人，不包括主经纪商（primebroker），而私募基金托管人包括信贷机构、投资公司和其他机构，不包括央行。同时，公募基金托管人在基础设备标准、托管程序和政策、审计和内控机制、组织架构和行政安排、管理层和高级人员任职要求和行为要求方面严于私募基金托管人。第二，对于公募基金托管人规定了特殊的基金资产使用规则，即除下列情形外，托管人不得使用其托管的基金资产，包括转让、销售、质押或者出借等：为了执行针对基金账户的指令；执行管理人的指令；有利于基金或者基金份额持有人；有高质量、高流动性的担保物，此时担保物应当转移所有权，其市值应当等于被使用的基金资产加上溢价。对于私募基金托管人则仅规定需要获得私募基金管理人的同意，第三人使用时还应当事先通知私募基金托管人。第三，在责任体系方面，对于公募基金托管人故意或者过失导致基金资产受到损失的，基金以及基金份额持有人有权向基金托管人请求赔偿，基金托管人应当立刻返还数量或者价值相同的金融工具，但如果该损失是由于超越合理控制、即使采取合理措施也无法避免的外部事件导致的，则基金托管人不承担责任。托管人对基金资产的保管义务授权第三人承担的，不影响其承担赔偿责任。该赔偿责任不得通过合同免除或者限制，免除或者限制该赔偿责任的合同无效。基金份额持有人可以直接或者通过基金管理人间接向基金托管人请求赔偿，但不得因此类请求权导致基金份额持有人获得双重赔偿或者在不同份额持有人之间造成不平等赔偿。私募基金托管人责任体系大体与之相同，但规定了授权第三人承担义务时的责任免除应当符合以下条件：私募基金托管人授权第三人承担义务符合相关要求；私募基金托管人和第三人之间通过书面合同形式明确投资者、私募基金管理人可以向第三方请求赔偿；私募基金托管人与私募基金之间，或者私募基金托管人与私募基金管理人之间通过书面形式合同明确免除私募基金托管人的责任，并需要陈述客观理由。

五、私募基金托管模式

私募基金托管模式有强制托管与非强制托管两种类型。有观点认为我国目前的非强制托管模式容易使得私募基金管理人基于信息不对称产生利益冲突，因此应当以强制托管为原则，豁免托管为例外。本文认为，私募基金是否应当强制托管不能一概而论，需要结合市场实践进行判断。

美国年《投资公司法》规定了三类投资公司，即面值证书公司（face-amountcertificate

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